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南方财经全媒体记者 李依农 上海报道
步入2024下半年，金融市场密切关注美联储何时开始降息的信号。
本地时间7月31日，美联储FOMC会议宣布连续第八次将联邦基金利率维持在5.25%—5.50%区间稳定。值得注意的是，会后发布的政策声明淡化了对通胀风险的描述，从偏重通胀到兼顾通胀、就业双目标，释放了更多鸽派信号。
宏观经济方面，据美国劳工统计局数据，6月份消费者价格指数（CPI）同比上涨3%，显示出通胀减缓的幅度超出了经济学家的普遍预期。这一数据显著低于2022年时一度高达9.1%的通胀峰值。这也延续了过去几个月来通胀率逐渐下降的趋势，进一步巩固了市场对美联储可能不久就会转向降息的预期。
通胀的趋势将如何影响美联储的货币政策路径？高利率将如何影响金融市场？与此同时，即将到来的美国大选又将为美国经济前景带来哪些变数？围绕这一系列问题，南方财经记者于七月初独家专访了德意志银行美国利率研究主管Matthew Raskin。
Raskin指出，2024年下半年对美国经济来说将是一个非常有趣且布满挑战的环境。 一方面，美联储在降低通胀方面取得了巨大进展，但仍有更多工作要做；另一方面，即将到来的总统选举或带来一些不确定性。
多重因素叠加，解释了美联储为何如此谨慎，迟迟未能如市场预期般早早转向降息。Raskin强调，美联储希望制止过早降息，然后又需要再次加息，这种反复反而会导致政策不确定性和市场颠簸。
谈及利率可能在更长时间维持高位对金融市场的影响，Raskin表现这将很大水平上取决于美联储为何要恒久保持更高的政策利率——背后的逻辑差别，影响也将差别。
《全球财经连线》：我们了解到你在美联储工作了很长时间，能简单地与我们分享一下你的经历吗？
Raskin：我在两年前加入德意志银行，担当美国利率研究主管。在此之前，我在美联储工作了15年。
在纽约联储的市场小组，主要负责货币政策相关的，如量化宽松（QE）、回购操纵以及公开市场上类似的交易操纵等。这项工作不但需要广泛的人际关系网络，还要求深厚的专业知识。我们肩负着监测和分析全球金融市场的任务，为美联储的货币政策和金融稳定政策提供信息。
那是一段非常有趣的经历。我加入美联储时正值全球金融危机，因此也到场了危机应对工作。随后，我也经历了2017年到2019年期间执行的一轮量化紧缩，美联储开始正常化政策与缩表，在全球金融危机期间的量化宽松政策下，美国积累了庞大的资产负债表。在新冠疫情期间，我也作为美联储的一分子共同应对疫情。在美联储任职的最后几年里，我担当顾问，向管理美联储投资组合的负责人和委员会介绍市场发展、市场预期以及公开市场运作的情况。
《全球财经连线》：迫不及待地想和你讨论一些关于美联储的问题。但首先想请你聊一聊，如何看待美国经济的整体状况，实现“软着陆”了吗？
Raskin：我认为美国目前的经济状况非常好，但距离软着陆可能还为时过早。我认为“着陆”意味着通胀率回落至美联储2%的目标；而“软”意味着实现这一目标的同时不会导致经济衰退或失业率大幅上升。美联储在抗通胀方面取得了巨大进展，现在已经非常接近2%的目标，但还没有完全到达。
我认为美联储在降低通胀方面还有更多工作要做。别的，劳动力市场保持强劲势头，我们看到失业率在4%左右，仍接近历史低位。可以说，美联储在保持劳动力市场强劲，且失业率没有显著上升的情况下，乐成实现了通胀的大幅下降，这非常好。但我们仍然面临许多不确定性。
我对美联储实现软着陆的可能性持乐观态度，但现在就宣布胜利还有些为时过早 。
《全球财经连线》：通胀是否有反弹的风险？
Raskin：通胀风险一直都存在。通胀率固然有可能从目前的水平再次上升，但我们德意志银行的基准预测则认为通胀将继续以缓和的步调逐渐下降至美联储2%的目标。但事情不按预期发展的风险犹存。
在过去的几年里，美联储受益于部门非常关键的供应侧顺风——全球供应链的恢复使商品通胀下降，因此，美国的核心商品通胀实际上处于负水平。同时，美国还受益于劳动力的扩张，这既包罗劳动力到场度的提高，也包罗移民的急剧增加。这些供应侧的助力在过去几年的时间里为美联储提供了支持，资助其降低通胀。
我对通胀再次加速，从当前水平显著上升的前景不那么担心，尽管这种可能性仍然存在，因为总会有意料之外的情况。对美联储来说更大的风险是通胀停滞在高于美联储2%目标的水平，而不是通胀再次显著加速。
《全球财经连线》：随着我们步入下半年，美国经济面临的主要挑战和机遇是什么？我们需要担心美国大选吗？
Raskin：我认为今年下半年，美国经济和美联储将面临一个非常有趣且极具挑战性的环境。我想从两个互为相关但又独立的角度来进一步分析。
一方面是经济前景。我们刚刚谈到了美联储实现软着陆的前景，或者通胀可能再次加速的风险。我们预计美联储的降息决议将在很大水平上取决于未来几个月通货膨胀的发展情况以及劳动力市场是否保持韧性。因此，我认为在宏观经济层面，仍有很多不确定性和挑战。
与此同时，正如你所指出的，现在距离总统选举只有几个月的时间了，这给政策决策者带来了许多不确定性。选举可能会导致美国财务政策发生重大变革，无论是贸易政策、移民政策还是监管政策，这些重大变革都将对经济产生重要影响。
因此，在今年下半年，美国经济和投资者将面临一些重大挑战和机遇。
《全球财经连线》：多国央行开始降息，好比欧洲央行和加拿大央行。这对全球经济来说意味着什么？
Raskin：我认为加拿大央行和欧洲央行的决议是根据各自经济数据和前景所作出的，在某种水平上象征着全球央行正在走向更宽松的货币政策。同时，也意味着在其他条件稳定的情况下，需求将得到更多的支持，经济增长也会得到更多的支撑，这对全球经济总体上是有利的。
我们所处的环境很有趣，尽管各个发达经济体的经济前景存在一些显著差别，但市场正在定价相似的政策周期。从市场定价的总降息幅度来看，无论是欧洲央行、美联储还是其他主要发达经济体，都会发现它们之间有着显著的同步性。因此，我认为，随着全球各国央行陆续通过降息来减少政策限制，最终将有助于全球经济的增长。
《全球财经连线》：这会如何影响美联储的政策？
Raskin：我认为确实存在全球性的溢出效应，但我不认为其他央行的降息会对美联储有很大的直接影响。这些降息在一定水平上加强了全球需求，应该有助于支持美国的净出口。同时，还有一些与金融市场相关的重要联系。
在一定水平上，如果多国央行进一步降息，将推动全球恒久利率的下降，并产生溢出效应，给美国利率带来一些下行压力。这也可能对美元汇率产生影响，这些都是美联储需要关注的金融条件。但这些并不是美联储的首要考虑因素。
我认为美联储更多关注的是对美国国内通胀和劳动力市场前景的影响。事实上，就关联性而言，美联储对其他央行的溢出效应比反向的影响要明显得多。从经验来看，美联储的政策出台如何影响外国债券收益率非常明显。这意味着美联储的政策不但对美国的利率和金融市场产生重大影响，还会影响全球债券收益率和金融市场。
《全球财经连线》：欧洲央行和其他央行的行动比美联储更快，这是否有些不寻常？美联储迟迟不降息出于哪些考量？
Raskin：全球央行，尤其是发达市场的央行，领先于美联储作出行动，是有些不寻常。但如果只是几个月的差异，那这种差别并不是特别大。同样，如果你看未来几年的定价，各大央行之间政策的相似度非常高。
今年年初，市场定价了一条非常激进的门路，认为美联储会大幅降息。持有这种观点的人现在却大为失望，因为美联储接纳了更为谨慎的行动。我认为这反映了美联储的双重目标——维持通胀或价格稳定、促进就业及劳动力市场健康发展。
关于通胀，我认为美联储希望能先确信通胀率正在连续地向2%的目标回归，再开始接纳宽松政策和降息。他们想要制止的是接纳降息政策后发现通胀比预期更长期、更顽固，继而不得不重新调整政策并再次加息。在他们看来，这将造成更多政策不确定性和市场颠簸，是一种适得其反的路径。
一方面，通胀率对美联储来说仍然有点太高，美联储希望更确定通胀率正在可连续地回到2%。这解释了美联储为何谨慎行事。另一方面，劳动力市场一直保持强劲态势，4%的失业率水平虽有所上升，反映出劳动力市场正在降温，但失业率仍然处于历史低位。我们在劳动力市场的其他方面看到了许多调整，这来自于劳动力供应的增加，好比劳动到场率和移民的增加，也来自于需求的缓和，好比职位空缺数量相对于失业人数的变革。因此，我认为劳动力市场看起来仍然相当强劲，这意味着美联储在考虑降息时有保持谨慎的空间。
实际上，这两个因素——通胀仍然有点太高，美联储还没有信心通胀已经踏上通往2%的轨道，劳动力市场看起来仍然强劲——解释了美联储为何谨慎行事。另一个因素是，美联储更倾向于制止过早降息，以至于重启加息。
这意味着尽管美联储一直在转达他们认为通胀和劳动力市场的风险正趋向于更好的平衡，我仍然认为他们将与失误相关的损失或本钱看作一种不对称。他们更愿意放缓进程，宁愿迟一点降息，而不是太早行动。
《全球财经连线》：你对降息时点的预期是什么？
Raskin：我们预计首次降息将在12月的议息会议上实施。在9月的议息会议上，通胀指标对美联储而言可能还是过高。别的，11月的会议日期离美国大选过于接近，那次会议预计在美国大选两天后举行。而噤声期，即美联储在会议前无法与市场沟通的时期，通常在此之前美联储会转达其政策意图。该噤声期约莫在选举前一周半生效。因此，如果美联储降息是因为通胀下降而降息，而不是因为劳动力市场出乎意料的疲软，我们认为11月的会议可能不是美联储开始降息的时机。
别的，我们预测美联储会在2025年到2026年逐步降息，直到联邦基金利率回到恒久联邦基金利率或所谓的中性名义利率水平，约莫在3.5%至3.75%之间。这远高于美联储在其预测中所设定的恒久利率，也略高于市场共识。
《全球财经连线》：如何看待美联储减缓资产负债表缩减的速度，会产生什么影响？
Raskin：美联储在5月份的议息会议上宣布减缓资产负债表缩减（或量化紧缩）的步调，我认为这是出于谨慎的考虑。
美联储在缩减资产负债表规模方面已经取得了显著进展，在过去两年里减持了近2万亿美元的证券，但在5月之前，这一进程仍以相当快的速度进行，几乎是量化紧缩规模的两倍，就像2017年到2019年的缩心情况一样。因此，美联储明智地决定减缓这一进程，真正的目标是给金融市场和银行系统更多的时间来适应由美联储资产负债表缩减导致的央行储备下降和更高的美联储流动性。通过给市场和银行体系更多的时间适应资产负债表的变革，美联储认为这在某种水平上降低了出现问题并使其不得不提早结束量化紧缩的可能性。通过比之前更缓慢的行动，美联储最终可能会比原计划更多地减少资产负债表。
关于量化紧缩对金融市场的影响，我认为可以从两个方面来看待这个问题。
一是在美联储资产负债表的资产方面。当他们减少证券持有量时，会导致更多的国债和机构抵押贷款支持证券（MBS）进入私人投资组合。这意味着私人投资者将负担更多的利率风险，因此他们应该要求更高的风险溢价和期限溢价，这会稍微提高美国的恒久利率，并使整体金融状况有所收紧。
我认为当美联储宣布其计划时，会产生很多影响。如果他们随后或多或少地根据市场预期执行这些计划，我预计不会看到恒久利率或更广泛的金融状况发生重大调整，因为美联储只是执行了与资产负债表缩减相关的计划。
二是美联储资产负债表的负债方面。随着他们减少证券持有量，这会导致央行准备金和更广泛的美联储流动性减少，从而使得融资市场状况趋紧。这将稍微增加美国和全球以美元计价的货币市场利差，导致美元融资市场的颠簸性略有增加。
总的来说，由于美联储正在以一种非常谨慎的方式处置惩罚这一问题，基于2017年到2019年资产负债表缩减的经验，预计我们不会看到融资市场出现任何急剧的压力。预计我们将看到流动性逐步减弱，导致颠簸性增加和货币市场利差扩大，但这一过程将以一种相对可控的方式进行。
《全球财经连线》：回顾起来，你如何评价美联储在疫情期间实施的大规模量化宽松政策，是须要的吗？
Raskin：我认为美联储在疫情期间实施量化宽松，是美联储和政府应对疫情的重要步伐。从事后来看，量化宽松计划可能比须要的周期连续得略久，但回顾美联储的行动，可以更好地理解其决策配景。
在2020年2月和3月，当全球经济因疫情停摆时，出现了大范围的美元现金抢购潮。投资者纷纷出售证券以囤积美元现金，导致一些金融市场运作状况急剧恶化。美国国债市场的运作效率降低，出现了价格发现受阻和风险转移的问题。在这种情况下，美联储介入并购买了大量国债和机构抵押贷款支持证券，以支撑市场正常运作。这一举措有助于稳定金融市场，确实是正确且重要的决策。
随着时间的推移和金融市场运作的改善，美联储量化宽松的目标逐渐演变和扩大，重点不但包罗维持市场运作，还包罗缓解更广泛的金融状况，以刺激需求和经济复苏。这一目标类似于2009年至2013年期间实施的量化宽松计划。美联储的隔夜利率被固定在有效下限（0至25个基点），在这样的配景下，他们希望通过量化宽松为经济提供进一步支持。
关于量化宽松的连续时间，引起争论的焦点在于资产购买是否连续过久。2021年，美联储和市场上的许多人认为通胀飙升大概率是暂时的。其时他们面临着极高的失业率，以及挥之不去的从全球金融危机中缓慢复苏的记忆。在这样的配景下，美联储希望继续为经济提供支持，通过连续的资产购买来实现这一目标。这些购买举措一直连续到2022年。
从事后来看，美联储可能会认为提前几个月减少量化宽松的购买更合适，这可能意味着他们本可以更早地开始提高短期利率。然而，在其时的经济环境和信息配景下，我认为美联储的决策是可以理解的，且在一定水平上实现了稳定金融市场和支持经济复苏的目标。
《全球财经连线》：各人似乎都已经接受了美联储可能会恒久保持较高利率。这对股票市场和国债市场的发展意味着什么？
Raskin：我认为，美联储将其高利率政策保持得越久，越会推高整个收益率曲线。这将导致美国政府通过国债市场的借贷本钱增加，也会导致家庭面对更高的抵押贷款利率、更高的汽车贷款利率和信用卡贷款利率。这也会导致企业借贷本钱上升。
对于金融市场，尤其是股票市场和其他风险资产的发展影响几何，我认为这在很大水平上取决于美联储为何要恒久保持更高的政策利率。
一方面，如果通胀继续逐步下降，但经济增长保持强劲甚至可能加速，而且劳动力市场保持强劲态势，美联储可能会调整对政策利率水平的评估。在这种环境下，更好的增长前景所带来的有益影响意味着资本市场、股票市场和信贷市场将保持相当的韧性和稳健性，尽管美联储仍将政策利率保持在较高水平，但在过去一年左右，股票市场非常强劲，信用利差保持在历史低位。
另一方面，如果美联储最终决定将其政策利率维持在高位的时间更长，长于市场定价和市场到场者的预期，那么在这种环境下，政策不确定性对市场颠簸的影响，以及对资本市场、股票市场和信贷市场的影响，可能会更加倒霉。
因此，我认为决定美联储要恒久保持更高利率的出发点才是关键。
《全球财经连线》：在当前形势下，对投资者有什么建议？哪些资产可能有更好的市场体现？
Raskin：考虑到简直有一些关键的下行风险，如劳动力市场可能较市场预期更显疲态，我们建议在持仓方面保持恒久中性。
最后，我认为美联储缩减资产负债表的过程对全球美元资金市场有重要影响。因此，通常能看到紧缩的流动性条件传导到并影响金融市场——尽管我们预计出现相关大幅压力的可能性较低。
（本次采访于7月初进行。受访者观点可能会根据最新数据和发展情况有所改变。）
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