DMA业务，即多空收益互换，主要是指私募量化机构通过券商自营交易柜台加杠杆的形式。 也可以理解为量化策略的一种融资方式。 今年以来，DMA业务在私募圈内十分火爆。 近期，也因微盘股策略风险暴露明显而引发质疑。
基于相关私募机构对“市值下沉”的不断追求，上述热议和质疑的核心问题是：第一，DMA业务的风险点在哪里？ 与微型股有什么关系？ 其次，考虑到小盘股交易的拥堵和流动性风险问题，基于以往的大盘轮动风格，量化基金（包括部分DMA基金）分组的小盘股的超额收益还能持续多久？
DMA业务蓬勃发展
今年以来，私募DMA业务持续火爆。 公开信息显示，部分业绩较好的DMA产品表现出明显的小盘股策略风格。 例如，某私募DMA产品净值一周上涨15%，第二周又上涨9%。 在DMA业务规模受到限制的这段时间，该产品的业绩也有所回落。 由此可见，DMA业务的火爆与微盘股策略有一定关系，引发了投资者的质疑。
“DMA业务收紧”的消息刚传出时，在一次券商策略会上，一位市场部负责人表示：“目前市场上有很多不成熟的管理人跟风做DMA业务。我们 DMA 在控制我们的业务方面特别谨慎。”
由于DMA业务是由AB收益互换业务演变而来，由于前几年互换新规不允许互换协议与私募产品净值挂钩，因此这项业务也得到了“拓宽升级”。 总体而言，当前市场的DMA业务属于中性加杠杆策略。 当投资者购买DMA产品时，私募机构将产品中的资金转入券商交易台账户作为保证金。 对此，券商交易台给予该产品一张收据互换凭证，并给予私募股权机构一个股票交易账户。 （一般为可操作资金4倍保证金规模），私募机构在该股票交易账户建立多头头寸（一般指成长策略）。
那么，建多头的资金都涌入小盘股了吗？ 西部证券相关负责人表示：“事实上，通过DMA业务涌入小盘股的资金量仍然有限。” 根据监管条件，私募DMA业务需要满足多方面的要求，其中之一就是多头和空头头寸的回报是互斥的。 过去一年互换挂钩目标的相关系数不低于80%。 受掉期目标范围和经纪商黑白名单的影响，长期目标与宽基指数的相关性至少为80%。
那么，DMA业务的风险点在哪里？
从战略风险的角度来看，业内人士直言“DMA产品的四倍快乐可能会变成四倍痛苦”。 当市场交易量较大、波动较大时，量化私募超额收益稳定，相关资金成本较低。 这个时候DMA确实会给投资者带来“4倍的幸福”。 但当市场风格转向大盘或“政策限杠杆”时，抱团微盘股的DMA产品可能会被“踩踏”。 负超额收益、对冲成本、融资成本和充分杠杆，DMA产品给投资者带来“四倍的痛苦”。
11月17日，证监会就《衍生品交易监督管理办法（征求意见稿第二次）》公开征求意见。 在遵守立法原则方面，证监会表示，衍生品市场具有标准化程度低、透明度差、内置杠杆、结构复杂等特点。 该办法坚持严格风险防范的原则，加强衍生品市场风险控制，努力提高衍生品市场透明度，实行衍生品交易报告制度，鼓励交易规范化和集中结算。 对于非集中结算的衍生品交易，可以提高资本金和保证金要求，限制开发结构过于复杂的衍生品合约，有效防范风险。
鑫苑基金量化投资部总经理余力表示：“从财务角度看，此次对DMA业务监管收紧释放了信号。如果小盘的财务方面出现微妙的变化，未来个股，那么这种微妙的变化可能会逐渐影响超额收益；如果此时经济复苏信号开始变强，那么量化中性策略将被迫减少对市值因素的敞口，而“尾部”阿尔法级别的风险可能会发生。”
“抱团”小盘股
近期，随着机构重仓股不断被“砸”，少数境外投资者和机构持有、没有衍生品可做空、难以通过融券做空的小盘股成为了“炒股”的焦点。收益“蓝海”，小盘股策略也逐渐成为基金的一部分。 青睐“顶级策略”。
在DMA业务需要满足多空要求的前提下，对小盘股的影响有限。 但量化长期策略分组“市值下沉”、超额收益持续下降的趋势明显。 业内人士提醒，抱团微盘股的基金实际上大部分是数量中性基金和指数成长策略基金。 据悉，在中性策略受到众多金融方追捧的环境下，寻找中性策略的资金成本从之前的6、7个百分点下降到了目前的“4.5个百分点，可能有点高了”。 ”
半夏投资负责人李蓓在最新月报中指出，私募量化机构在小盘股扎堆：“因为100亿元以上的量化基金一般持有2000多甚至3000只股票，他们通常持有大量股票。 小盘股甚至微型盘股。 近两年平均来看，中小盘指数表现较好，其中小盘指数表现好于沪深2000、好于中证1000、好于沪深300。跑赢收益与量化基金规模形成正循环，相互成就，类似于2020年大盘蓝筹与主观多头的正循环。”
于力表示，在“经济强劲复苏”阶段，充裕的流动性和强劲的赚钱效应导致公募基金募集金额创历史新高。 这时，强劲的宏观“毛指数”就会受到这些新增的影响。 如果资金不处于“经济强劲复苏”阶段，宏观强势股将是重灾区。 此时，小微股指数因其超额收益较高，很容易被量化中性基金归为一类。 为何“市值下沉”？ 因为alpha的轨迹越来越复杂。 过去，沪深300、中证500指数中到处都可以开采。 现在，中证1000和中证2000指数的超额收益已经明显减弱，而中证500指数的alpha却越来越大。 “沪深300”，所以为了创造alpha，各路基金只能挖分析师覆盖率低、宏观经济相关性弱的小微股。
白鹭资管提醒，小盘股和小盘风格仍然是两个不同的概念。 中证2000指数成分股的市值、流动性、风险等与小盘股不在同一水平。 事实上，沪深2000指数成分股平均市值与小盘指数成分股平均市值之间的差距，类似于中证2000指数成分股平均市值之间的差距。中证500指数和中证1000指数。 中证2000指数成分股与小盘指数成分股的重合度仅为4%。 但有时简单的相关性分析会导致一些理解上的偏差。 例如，大盘风格我们会看到中证2000指数的超额收益，大盘风格我们会看到小盘股指的超额收益。 两者的相关性高达70%。 以上，这其实是因为它们都属于小市值风格。 如果机构大量持有中证2000指数成分股，即使没有小盘股，通过简单的相关性衡量，也可能判断其与小盘股高度相关。 如果将其判断为“集团”小盘股，则颇具误导性。
超额收益能维持多久？
事实上，无论是DMA还是量化多头，投资者主要关心的是自己面临的相关策略风险。 今年以来，私募机构纷纷“扎堆”发行中小盘指数上涨产品，或直接涌入微盘股。 策略中“市值下沉”的问题日益凸显。 在流动性风险日益凸显、大小盘股竞相轮动的情况下，小盘股的超额收益还能维持多久？
有机构表示，小盘股的投资“红利”或将持续一段时间。 国海证券发表题为《小盘股过剩是否还能持续？》的文章 ”报告指出：“首先，拟合得到的超额收益贝塔结果显示，当前市场尚未进入市场风格占主导地位的周期； 二是仍处于资本集团解体的周期中。 核心资产（基金重仓）持续获得负超额收益，这个市场还没有出现逆转的迹象。”
白鹭资管表示，根据测试，如果参照其他指数每六个月调整一次小盘股指数成分股，今年小盘股的回报表现将比当前指数低10%左右。 事实上，今年小盘指数将低于中证500指数。 指数回报率高出约 40%。 也就是说，逆转效应确实增强了微型股指数的表现。 另一方面，即使不考虑反转效应，今年以来小盘股的表现依然十分亮眼。
业内人士认为，“毛指”抱团现象始于股市增量资金的快速增加（资金热销、北向资金流入），并在存量资金的博弈乃至减持资金的博弈中崩溃。 （美债收益率上升引发北向资金流出，基金赎回）。 当市场以增量模式重启时，量化机构极有可能减持小盘股，跟随增量资金拥抱大盘股。 “小盘股指”极有可能面临持续的资金外流。
汇鑫基金表示，虽然近期小盘股指数持续上涨，但指数本身的表现却被虚高。 近期一些热门的小盘股策略产品已经比较成功，但仍需警惕投资小盘股的风险，关注大小盘风格切换的趋势。
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